Atos, Casino, Orpea… peut-on encore croire les entreprises ? [LES ECHOS]

Optimisation comptable ? Comptes frauduleux ? Communication trompeuse ? Le gendarme de la Bourse tranchera. L’Autorité des marchés (AMF) est mobilisée sur ce dossier qui électrise la place de Paris depuis un an. Après Casino et Orpea, le bourbier Atos fera-t-il évoluer les pratiques financières et comptables ? C’est une nécessité, à en croire les investisseurs.

Comptabilité créative

Le 26 mars, des gérants de portefeuille d’Oddo-BHF ont jeté un pavé dans la mare en publiant une note qui s’intitule « L’arsenal des illusionnistes du bilan est vaste ». « La saison des résultats du dernier trimestre a une fois de plus mis en lumière une mauvaise habitude des directions financières de nombreuses entreprises : l’art de la comptabilité créative », dénoncent-ils.

Leur conclusion est cinglante : « Les investisseurs ne peuvent plus faire entièrement confiance aux données clés sur la solidité d’une entreprise […] en particulier pour le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie. »

Une critique qui, il y a peu, était la signature des vendeurs à découvert, ces fonds activistes qui débusquent les failles et fraudes au sein des groupes dont ils anticipent la chute en Bourse. Interrogé par « Les Echos » en 2015, Muddy Waters, le plus célèbre d’entre eux, confiait partir du principe que les patrons « ont tendance à mentir ». Neuf mois plus tard, l’attaque qu’il lançait contre Casino allait ébranler le capitalisme français.

La propension des dirigeants à enjoliver la réalité n’est pas un mythe. En 2016, dans le très sérieux « Financial Analysts Journal », des chercheurs* ont analysé ce phénomène en interrogeant 350 directeurs financiers aux Etats-Unis. Une bombe. Les sondés estiment qu’au cours d’une année, 20 % des entreprises maquillent leur résultat en utilisant la marge d’appréciation autorisée dans le cadre des principes comptables.

Quelles sont les astuces utilisées ? Les gérants d’Oddo-BHF ont dressé une liste non exhaustive. Comptabilisation anticipée, voire frauduleuse, des recettes, évaluation excessive ou incorrecte des actifs, durée d’amortissement fantaisiste…

Plaire à Wall Street

Certains groupes enregistreront à l’actif des créances impayées, d’autres déplaceront les actifs entre la société mère et les filiales en fin d’année. Enfin, des dettes ne seront pas consolidées dans le bilan, comme dans le scandale Enron .

« On voit des sociétés qui créent de nouveaux agrégats, en dehors des normes IFRS [internationales, NDLR], épingle Luc Paugam, professeur associé à HEC. Ces indicateurs ou résultats ‘pro forma’ sont prétendument des résultats que les analystes de Wall Street préfèrent, plutôt que ceux qui sont audités. »

La médaille de la créativité revient à Adam Neumann, chez WeWork, qui a inventé le ‘Community Adjusted Ebitda’.

Luc Paugam professeur à HEC

Pour le spécialiste, « la médaille de la créativité revient à Adam Neumann, chez WeWork, qui avait inventé le ‘Community Adjusted Ebitda’, un indicateur complètement farfelu qui n’intégrait pas, en plus des frais financiers, des impôts, des amortissements, les dépenses de marketing, administratives, ou la plupart des frais courants ! »

L’Ebitda, un parfum de fraude pour Warren Buffett

D’une manière générale, les agrégats alternatifs – qui ne sont pas définis par les normes comptables – doivent être pris avec des pincettes. C’est le cas de l’Ebitda, devenu l’alpha et l’omega de la finance, alors qu’il ne recouvre pas la même réalité pour tous les groupes. « Entre les sociétés qui utilisent l’Ebitda, et celles qui ne l’utilisent pas, vous trouverez sûrement beaucoup plus de fraudes parmi les premières », pressentait Warren Buffett au début des années 2000.

Certaines pratiques cristallisent l’attention aujourd’hui. C’est le cas de l’affacturage inversé. Il a été utilisé par Casino du temps de Jean-Charles Naouri. Des actionnaires accusent Atos d’y avoir recours. Ce que la direction du groupe dément.

De quoi s’agit-il ?Une entreprise se tourne vers une banque, qui va se charger de régler directement ses fournisseurs. La société devient alors débitrice de l’établissement financier qui pourra accepter d’être payé à cent vingt jours au lieu de trente jours par exemple. Cette stratégie permet d’optimiser le besoin en fonds de roulement (BFR). La créance bancaire n’est pas enregistrée comme une dette financière mais simplement comme de la dette fournisseur. Rien d’illégal, mais cette pratique ne doit pas être cachée.

« Cela peut être très préjudiciable, car si la société perd le soutien de ses banques, son BFR explose, elle doit alors compenser en puisant dans sa trésorerie avec un risque immédiat de cessation des paiements », souligne Sophie Vermeille, l’avocate d’actionnaires de Casino et d’Atos. L’affacturage inversé a contribué aux faillites spectaculaires d’Abengoa et Carillion.

Autre manipulation en vogue : jouer sur l’écart d’acquisition. « Le grand jeu des multinationales consiste à ne pas reconnaître assez rapidement la perte de valeur d’un actif qu’elles ont acquis : elles repoussent autant que possible le test d’impairment [dépréciation], note Luc Paugam. Les normes comptables imposent de faire cet exercice dès qu’il y a des signes d’une baisse de valeur, mais cela reste assez subjectif. »

L’art du storytelling

Le trompe-l’oeil comptable est accentué par la communication financière. Du rapport annuel aux communiqués, en passant par les conférences destinées aux investisseurs, le storytelling se loge partout. Casino restera à ce titre un cas d’école .

L’entreprise, dont Jean-Charles Naouri vient de céder le contrôle, a voulu faire croire que, sans les attaques de fonds spéculatifs, ses difficultés étaient passagères. C’est pourtant une autre histoire qui ressort du rapport remis en décembre par le cabinet Ledouble au tribunal de commerce.

« Au cours des vingt dernières années, l’activité opérationnelle courante du groupe a généré 8,8 milliards d’euros de flux de trésorerie cumulés, ne couvrant que partiellement les intérêts cumulés de 9,8 milliards supportés par le groupe du fait de son endettement », lit-on. Autre élément accablant : Casino a versé 7 milliards de dividendes, soit 80 % du cash généré !

La thèse de Muddy Waters semble confortée. « Le vendeur à découvert ne pointait pas du doigt une fraude comptable, mais le fait que la cascade de holdings cotés et endettés ne pouvait tenir que si les actifs opérationnels de Casino généraient assez de dividendes », expose Luc Paugam.

Rappels à l’ordre du gendarme des marchés

Pour l’Autorité des marchés, qui surveille la communication financière des groupes cotés, ce dossier aura été d’une complexité inouïe. Le gendarme de la Bourse a néanmoins frappé fort. En 2023, le holding Rallye écope de la sanction la plus lourde jamais prononcée à l’encontre d’une entreprise.

« Trop tard », grincent certains. Ce dossier aura toutefois servi de leçon. Les rappels à l’ordre envers des émetteurs qui communiquent mal seraient plus fermes et plus fréquents désormais, au dire de plusieurs acteurs de marché. Les interventions au fil de l’eau du régulateur restent difficiles à jauger car elles se déroulent dans l’ombre.

Comment détecter les failles ? Une plongée dans les documents comptables – bilan, compte de résultat, annexes – est impérative. « Lire les rapports ESG [environnementaux, sociaux et de gouvernance] complète notre compréhension du modèle économique, surtout maintenant que ces informations sont visées par le régulateur », indique Sébastien Faijean, fondateur d’IDMidCaps, qui réalise des analyses approfondies d’ETI cotées pour le compte d’investisseurs.

« Nous vérifions si les ratios d’une entreprise sont très différents de ceux de ses comparables ou s’il y a une incohérence flagrante entre les données comptables et le modèle économique, ajoute l’expert. Par exemple, sur Orpea, on pouvait se demander s’il était logique de détenir autant d’immobilier au bilan alors qu’il s’agissait d’un modèle de société de services. »

Orpea ou le naufrage des analystes

La lettre financière Vernimmen a voulu comprendre pourquoi les analystes ont été si nombreux à se fourvoyer alors que les problèmes financiers préexistaient aux révélations du journaliste Victor Castanet. Une norme récente sur les contrats de location en a trompé beaucoup.

Mais une raison plus triviale est avancée : « Afficher une recommandation ‘vendre’ est pour un analyste la garantie de se couper d’une proximité avec les dirigeants d’Orpea pourtant bien utile pour produire des notes et rassurer les investisseurs quant à la pertinence de ses travaux. »

Les professionnels les plus critiqués restent les commissaires aux comptes. Complaisance ? Incompétence ? « Ils ont de plus en plus de difficultés à savoir vraiment ce qu’il se passe dans les entreprises, confie un ancien auditeur. La comptabilité dans les groupes est devenue plus complexe, les normes IFRS donnent une marge d’appréciation importante. »

Avant un audit, les multinationales déterminent quel os elles donneront à ronger aux commissaires aux comptes pour qu’ils ne regardent pas trop ailleurs !

Un ancien auditeur

Ce bon connaisseur de l’écosystème poursuit : « En face, les multinationales ont des équipes hyperspécialisées parfois dans une norme comptable donnée ; et, avant un audit, elles déterminent quel os elles donneront à ronger aux commissaires aux comptes pour qu’ils ne regardent pas trop ailleurs ! »

Conseil d’administration et comités d’audit

Une façon d’y remédier serait de mener des contrôles ciblés plutôt que de certifier les comptes dans leur ensemble. La sanction infligée par l’Autorité de l’audit au commissaire aux comptes des holdings personnels d’Arnaud Lagardère (lui-même mis en examen), pour ne pas avoir alerté sur les irrégularités susceptibles de constituer des abus de biens sociaux, prouve au moins qu’il n’y a pas d’impunité.

Sophie Vermeille préconise de faciliter les poursuites au civil contre les auditeurs et les membres des conseils d’administration. L’avocate, qui a accompagné des vendeurs à découvert, plaide pour une meilleure formation et une plus grande indépendance des membres des comités d’audit au sein des « boards ». Enfin, les commissions d’enquête parlementaires devraient s’intéresser aux défaillances internes à l’entreprise.

Le modèle anglo-saxon, éprouvé par des scandales retentissants, offre-t-il de nouvelles pistes ? Le Royaume-Uni se déchire actuellement autour d’un projet poussé par le régulateur des marchés : dévoiler le nom d’entreprises sur lesquelles ses services enquêtent. Une idée qui mettrait le feu à la place de Paris.

* « The Misrepresentation of Earnings », d’Ilia Dichev, John Graham, Campbell R. Harvey et Shiva Rajgopal, « Journal of Accounting and Economics » , vol. 72, n^o 1.