ATOS, LA SEMAINE DE TOUS LES DANGERS ? Mais aussi la semaine des OPAs ? (analyse-membre par Map) – Version 2

 

Depuis sa publication samedi soir, l’article semble plaire. Je l’ai donc étoffé ce dimanche soir. Cette version 2 est un peu plus riche en argumentaires et en graphes.

Vous vous dites: Map revient encore à la charge avec son OPA?? Ca devient obsessionnel?

Non, rassurez-vous. C’est un article plus large sur une semaine à venir qui s’annonce décisive.

Publié le 25/02/2023 à 22h30 par Map, amendé le 26/12 à 21h30

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Pourquoi la semaine de tous les dangers?

Mardi à 8h, des résultats 2022 aux enjeux ÉNORMES, sont très (trop) attendus et un deal Airbus qui est quelque peu vascillant, dont on devrait en savoir un peu plus cette semaine après une rencontre prévue Faury-Hohn.

En effet, ce deal Airbus paraissait plus excitant à l’état de rumeur le 1er janvier à 20h quand l’action a pris 40% que depuis qu’une offre a été confirmée autour de 6Md€ (bien que certains continuent à mentionner le chiffre de 7Md€).

Entre Kepler qui nous fait une prévision à la « cadavres dans les placards » en écrivant il y a 10 jours: « Le deal est loin d’être conclu, après l’audit Airbus ne pourrait pas être satisfait de la qualité des actifs qui va auditer » et un objectif minimum syndical scission incluse à 16€.

Puis Christopher Hohn, l’activiste nous dit que Evidian même à 1€ symbolique ça ne vaut pas le coup de l’acheter avec ses 5Md€ de dettes, c’est très très loin d’être rassurant; surtout quand il y a ajouté à cette recommandation, une menace de procès si elle n’était pas écoutée par Airbus.

Je rappelle quitte à me multi-répéter que je déteste parler en dette nette, car ça n’est pas parce qu’Atos a de la trésorerie que ça la dispense de payer les intérêts sur l’ensemble de sa dette. Et avec des taux à désormais 4.5% , ça fait gros 5Md€ de dettes en intérêts (voir tableau dette plus bas dans l’article). S’il sous-estime totalement l’actif Cyber au sein d’Evidian, le sait-il vraiment d’ailleurs, Christopher Hohn a l’oeil vif, il a tout a fait compris que la scission est un portage de la dette de New Atos dans Evidian afin de retrouver une virginité et laisser celui qui voudrait la cyber à tout prix se dépatouiller avec ces 5Md€ de dettes.

Nul doute que Faury et Hohn vont trouver un deal lundi. Hohn ne fera pas de procès, mais Faury s’engagera à renégocier le prix. Faury va aller voir Meunier la larme à l’oeil disant que compte tenu de la pression de Hohn il est obligé de revoir son offre à la baisse. Que ça se passe comme ça serait très peu surprenant. Un alliance de circonstances. Car il ne s’agit essentiellement de roublardise. Il n’est pas débile ce Hohn. Evidian ça vaut plus que les 3Md€ de la dette nette, donc pas zéro. Heureusement que dedans y’a les 17/18% de MOP de Syntel, car sinon on serait à 5% de MOP. Et à 5% de MOP, est-ce que Evidian vaudrait plus que les 3Md€ de dette nette? Un peu plus mais déjà moins.

Il a compris que Evidian est un ensemble hétéroclyte, certes « tendance » avec la Cyber, mais avec peu de marge, gonflé par Syntel et ses 18/20% de MOP, et je dirais heureusement vu les 3.5Md€ payés, et donc que le core d’Evidian, celui qui intéresse Airbus (car franchement est-ce que Airbus a besoin de Syntel) est peut-être surrévalué. Attendons donc d’abord la réunion de lundi puis l’audit. Mais que le prix soit renégocié par Faury, ça semble une certitude désormais s’il a décidé de recevoir Hohn.

Un prix bas pour Evidian, couplé au marché qui n’a absolument pas saisi le potentiel de recovery de l’infogérance (voir l’article la pépité oubliée), et c’est le coup de blues pour l’action Atos à 12.70€. L’action est désormais très loin de ses plus hauts en scéances à 14.14€ alors que les résultats s’annoncaient encourageant depuis plusieurs semaines vie les déclarations des uns et des autres et interviews passées.

Il y a comme un petit vent de capitulation, d’où cette image d’illustration avec le vent qui attise l’incendie, avec ce gap en perspective des chartistes dont je ne fais pas partie.

Donc, pour les petits porteurs c’est la semaine de tous les possibles, d’une remontée quasi-immédiate vers 14.50€ ou du possible comblement du gap à 9€. En effet pour les chartistes si le support de 12.55€ qui a tenu vendredi était enfoncé en cloture, il pourrait ouvrir la voie à un retour à 11.50€ voir un comblement du gap à 9€, même si ça n’est pas de moi et que je n’y crois pas trop pour tout vous dire.

Surtout avec les résultats que nous concocte Meunier depuis 15 jours avec son triumvirat et il va tout faire pour qu’ils soient bon. A priori, la bonne nouvelle, c’est qu’ils sont audités, sinon ils les auraient décalés. En effet impossible que tout commissaire aux comptes digne de ce nom n’impose pas une nouvelle dépréciation du Goodwill de Syntel de 500M€ minimum après les 600M€ de 2021. Certains membres pensaient que Meunier les refuseraient. Vu les pertes exceptionnelles de 500M€ de TFco annoncées au S1, ça fera donc 1Md€ de pertes . Le marché a-t-il prévu cette perte?? D’ailleurs cette perte il faut vraiment l’espérer, car sinon ça voudrait dire que les CAC seraient corrompus.

La perte comptable de 1Md€ à prévoir

En effet, petit rappel. Syntel a été acheté 3.5Md€ sur une base de 960M$ et de 25% de MOP grace un réseau d’outsourcing rodé en Inde, le fondateur de Syntel était hindou. Compte tenu du talent connu du management d’Atos à mal intégrer ses achats, on peut imaginer que le CA de Syntel à baissé à 800M€ et la MOP à 17/18%. Or lors de l’achat de Syntel un goodwill de 2.5Md€ a été intégré à l’actif. Compte tenu de la baisse de performance de Syntel, cela ferait une dépréciation de goodwill de 1.5Md€ minimum. Or sur le rapport financier 2021, 638M€ pour l’amérique du Nord ont été passés au 31/12/2021. Selon la dépréciation de Syntel sur laquelle chacun peut avoir une opinion différente, il y a à minima 600 à 700M€ supplémentaire à passer.

Ceci en supposant que Syntel a pu garder à strict minima 17% de MOP et que son CA n’a pas baissé de plus de 15% depuis le rachat. C’est une tradition de l’ère Breton, Atos ne communique jamais sur le CA des sociétés consolidées post fusion. Donc Omerta sur Syntel. Mais si Syntel faisait toujours 25% de MOP et 1Md€ de CA, ça se saurait car Evidian sera dans ce cas à 10% de MOP à minima.

Donc entre la légère perte opérationelle attendue, les frais de restructuration de TFco et les dépréciations de Goodwill supplémentaires, on devrait avoir un RN à -800M€ à minima, dont seulement la moitié ayant entrainé une consomation de cash (restructuration TFco), mais si Meunier voulait vraiment passer la paille de fer une fois pour toutes, ce serait -1Md€ de RN.

D’ailleurs ce que le marché a prévu, est très compliqué à apréhender.

Il a tellement été répété que les résultats seraient bons, que le marché l’a peut-être déjà intégré avec un possible danger « acheter la rumeur, vendre la nouvelle ». Le marché a peut-être intégré des résultats très bon, et des résultats juste bon, seraient considérés comme négatifs. Mais avec Atos rien ne fonctionne comme un autre action. Peut-être que le marché est attentiste, s’attend à des résultats en ligne, ou un peu supérieurs, et de bon résultats propulseraient l’action vers 14.50€. Je ne manque pas d’envie de me faire visionnaire, mais la psychologie autour d’Atos est trop complexe.

Je vois juste trois scénarios. Résultats très bon, l’action monte de 15% vers 14.50 ou 15€. Les résultats sont bons et l’action remonte vers 13.50€. Les résultats sont honnêtes, mais juste en ligne et l’action passe à la baisse les 12.55€.

D’où mon titre « la semaine de tous les dangers », incertitude Airbus + psychologie du marché face aux résultats peu prévisibles.

La seule certitude c’est que les résultats de TFco s’annoncent explosifs et dans le bon sens.

DXC a donné « le la » de la recovery de l’infogérance avec le cloud qui marque un palier. Des infos internes que j’ai pu avoir sur le T4 de TFco grace à un salarié de TFCo que je surnomme Thibault et qui se reconnaitra m’ont confirmé des marges excellentes et en particulier la confirmation de l’info annoncé le 26/10 par Bihmane à savoir que les les renégociations de contrats se sont déroulées mieux que prévu. Le management de Nourdine Bihmane serait particulièrement aprécié et aurait remotivé les troupes TFco.

Il y aurait donc un redressement des marges exceptionnel sur TFco, affecté cependant par les investissements exceptionnels de restructuration dont une partie sont non amortissables, tels que les dépenses de formation liée à la pyramide des âges. la MOP qui était négative au S1 repasserait en positif au T4 avec 2% de MOP.  Le FCF de TFco se rapprocherait de l’équilibre au S4.

De quoi se réjouir alors ?

Certes, mais notre Monsieur Oliva, vous le trouvez comment?

Moi il me fait quand même pas mal penser à un vendeur de chez Darty. L’erreur de Casting ? Belmer l’avait fait rentrer comme Dir Co. De la à en faire un DG… Est-ce que ce serait le maillon faible de la remontada? Ou simplement un bon gars, mais pas au bon poste?

Et si la mauvaise surprise c’était un Evidian encore en mode Diesel pour le T4??

On l’a senti certes optimiste dans son interview, mais quand même moins optimisme que Bihmane et et les chiffres de croissance des slides de McKinsey, c’est 7% par an jusqu’en 2026 pour Evidian. Est-ce que Evidian va réélement faire du 7% au T4. Je suis très très septique. Oliva avait déjà eu droit à la plupart des questions des analystes le 26/10 et l’excuse était le décallage de livraison des HPC. S’il ne nous fait pas un +4% à minima et hors variations de changes, il va de nouveau avoir droit à beaucoup de questions des analystes comme le 26/10.

L’autre inconnue, le FCF (Free Cash Flow). -150M€ attendu pour l’opérationel et -250M€ pour la retruscturation de TFCo.

Ces deux chiffres sont la bordure basse du bas de la fourchette. le 26/10 Bihmane nous a confirmé un objectif bas de la fourchette. Donc tout chiffre supérieur à 30M€ à ce FCF de -400M€ serait considéré comme positif, à 20M€ au dessus de -400M€ on se dirait prestation à minima. Mais si on est à -400M€ ou légèrement plus, là ça ferait tache.

Une des raisons pour laquelle Atos a approché Airbus avant la mise en bourse d’Evidian, c’est surement un besoin de cash frais, face à la montée des taux à 5%. Donc tout ce qui concerne la consomation de cash d’Atos au S2 et au S1 2023 sera scruté à la loupe.

Mes prévisions:

• CA T4 Evidian en hausse de +3% à taux de changes constants, soit CA 2022 à +2.5%, loin des 7% des CMD.
• CA T4 TFCo en hausse de +5% à taux de change constants (la période de comparaison en 2021 était très faible), ce qui nous ferait un CA 2022 entre -0.5% et l’équilibre.
• MOP Evidian T4 à 8%
• MOP TFco T4 à 2%
• FCF Opérationel 2022 à -135M€,   FCF plan restructuration 2022 à -255M€,   soit -390M€ au total contre -555M€ au 30 juin donc il y aurait eu un FCF positif au S2 de +165M€.
• Dette nette au dessous des 2Md€, entre 1.6 et 1.7 Md€ et dette brute à 5Md€, contre 5.1Md€ il y a 6 mois.

Pour ceux qui tellement habitués au terme dette nette n’ont pas conscience que la dette d’Atos est supérieure à 5Md€, voici le tableau de la dette, celui qui fait peur à Christopher Hohn. La dernière version en date est de Juillet 2022 et le montant exact de la dette ATOS est 5.122Md€

Je pense que de rappeler cette dette est capital, car les HV Vadeurs pariaient toujours il y a encore peu, sur une AK. Et justement à cause de la dette. Si la dette est stable ou a diminuée (ce qui serait surprenant les seuls actifs vendus à ce jours sont les 200M€ d’actions Worldline), l’hypothèse AK prend de l’eau. Si la dette a augmenté, sans en faire un passage obligé, les risque d’AK reste un risque qui pèse sur la remontée de l’action. Et  une des raison du blocage à 13€ c’est que plus l’action est élevé plus l’AK est tentante. En Juillet 2022 Meunier avait démenti l’AK, Mais Oliva en décembre avait remis une AK Evidian sur la table, donc pas evidient de s’y retrouver…

La dette nette, c’est la dette moins la trésorerie. L’avantage de parler en dette tout court (ou dette brute, terme abscont pour moi) c’est que la dette est fixe alors que la trésorerie varie et on ne sait pas exactement la trésorerie au moment de la scission, alors qu’on sait déjà la dette.

Je pense qu’elle a augmenté au 31/12 car aucune des deux cessions n’a passé le cap des négociations exclusives. Quand à la cessions des actions Worldline, pardonnez moi, j’ai un trou de mémoire si elles ont été faites en juin ou en juillet.

Quand Christopher Hohn dit que Atos est surrendetté, ça n’es pas une vue de l’esprit. 5Md€ c’est beaucoup, même si vous avez de la trésorerie en face. Chaque mois qui passe, de la dette ancienne autour de 1% est remplacée par de la dette à 4.5% et la rentabilité d’Evidian sera grevé par le coût des interêts, d’où la nécessité impérative d’Evidian de passer rapidement à 10% de MOP et d’où les doutes de Hohn, même s’ils sont quelque peu scénarisés.

 

Et les OPAs ?

Vous avez été nombreux à lire une série d’articles à ce sujet. Pour moi il y aura OPA cette semaine. Je n’ai aucune information, juste des convictions. Mes contacts restent sur le fait que Cap serait toujours sur le qui vive, mais je n’ai aucun moyen de vérifier la véracité de ces informations.

Quasiment aucun membre ne croit à une OPA car il n’y a aucune rumeur dans la presse, aucun article, aucune fuite.

Mais c’est au contraire tous les signaux positifs d’une OPA hostile. Personne ne fait une OPA si elle est annoncée dans la presse, sauf si c’est une OPA amicale négocié entre les deux parties.

Un raid hostile est par définition tenu dans le plus grand secrêt.

Mais il y a une autre subtilité à mettre en avant. Non seulement plus personne ne croyait à une OPA mais depuis 1er janvier et l’intérêt d’Airbus, PLUS PERSONNE NE DESIRAIT UNE OPA (hormis quelques PRU très bas). Hors j’en avais parlé à notre membre Poltron mais il ne souhait pas parler de Boursorama dans notre article, sachant qu’il tenait à une certaine forme littéraire. J’y fais une à deux fois par semaine pour assouvir ma curiosité et notamment pour voir la différence entre les threads de notre forum et ceux de Bourso, Or, à ma grande surprises apparaissaient désormais, depuis la confirmation du deal Airbus qui a fait pschiiit, de très nombreaux posts disant en gros et pour faire simple (y’a plus qu’une OPA à 20€ qui peut nous « sauver », ou 22€, parfois 24€, mais ce qui était surprenant c’est que l’OPA apparaissait désormait salvatrice et le chiffre qui revenait le plus souvent était 20€.

Pourquoi ce préambule, tout simplement pour dire, et c’était peut-être un calcul savant du prédateur, l’OPA auparavant vut comme contrariant le plus de scission devant envoyer le cours en orbitre, est désormais non seulement vue comme salvatrice, mais voir très attendue. Donc le prédateur a réalisé une très belle approche, en passant à un statut d’hostile, il est désormais attendu presqu’à bras ouvert, et le « pourquoi maintenant » et pas en octobre ou en novembre s’explique désormais mieux. Non seulement c’était pas possible techniquement avec une VAD à 15% car ça aurait via un effet squeeze propulsé le cours au dessus de l’OPA, mais c’était faire une OPA dans un climat hostile, ce qui n’est plus le cas aujourd’hui ni pour la VAD, ni pour les actionnaires.

Hypothèse privilégiée : OPA-OPE hybride de Sopra sur ATOS SA avec 1Md€ en cash soit 9€ par action et une surprime de 14€ soit 13 actions Atos pour une action Sopra. Soit entre 22€ et 23€ selon l’évolution de cours de Sopra. Soit mardi 28 après-bourse vers 20h, une fois les résultats Atos 2022 connus, pour déstabiliser Atos en pleine finalisation de sa présentation orale du lendemain matin, ou le traditionel matin avant bourse comme 90% des OPAs si on veut rester classique, soit le mercredi 1 mars à 7h30 ce qui donnera à Sopra toute la nuit pour étudier les comptes d’Atos et ajuster la parité de l’OPE. Le tout par dépèche AFP/AMF. Le mercredi 1er mars est l’hypothèse la plus logique, mais je ne sais pas pourquoi, celle du mardi soir 20h/20h30, de manière purement intuitive avec la déstabilisation du management d’Atos la veille de leur conférence call, a ma préférence.

Thalès aura signé un pré-contrat avec Sopra pour récupérer les 2/3 de la Cyber d’Atos. Comme Sopra n’aime pas les dettes, cela permettrait à SOPRATOS de réduire sa dette nette à zéro. Poltron n’a pas voulu en faire un gros paragraphe pour calmer un peu le jeu sur l’X, mais le DG adjoint de Sopra et le DG adjoint de Thalès sont ex-copains de promotion à l’X, et en plus de travailler déjà ensemble sur certains contrats, ça facilite les négociations et la discrètion.

Patrice Caine est subtil. Il a dit ne pas vouloir faire d’OPA (enfin surtout sur Evidian, je n’ai pas lu de démenti inférieur à 6 mois sur une éventuelle OPA sur le groupe, qui reste donc une hypothèse possible mais que je ne privilégie pas), mais acheter toute activité Cyber qui serait à vendre. Acheter une Cyber au comptant ou dans la cadre d’un pré-contrat avec Sopra pré-OPA, c’est bien acheter une Cyber à vendre, non ? … en jouant à peine sur les mots.  Ca serait d’ailleurs de très très bonne guerre face à Airbus qui discute de l’achat d’une société non encore créée

Hypothèse alternative: OPE Cap Gemini le jeudi 2 mars à 7h30 par dépèche AFP / AMF sur une base 26€ prime 100% car elle serait très peu dilutive pour Cap qui vaut très cher. 8% de dilution seulement. Cap est subtil aussi. L’état est actionnaire de Thalès, il n’ira que si Thalès n’y va pas. Et comme Cap est déjà gros, au CAC, il n’a pas besoin de ce deal à tout prix et regardera de plus près les résultats du 28/02 que Sopra qui de toute façon a l’OPA pré-financée par la revente de la Cyber à Thalès, et se moque un peu des résultats vu qu’il va changer le management. Alors que Cap, lui, étant plus riche, garderait le tout, car son seul intérêt dans une OPA c’est de faire un gros pas en avant vers la Cyber, contrairement à Sopra dont l’objectif est plus d’atteindre une taille critique et de se rapprocher de Cap.

Scission versus OPA.

L’offre d’Airbus est très concrête, quasi actée, avec un prix peut-être un peu plus bas que prévu mais sur une bonne base, mais les 20€ sont même pas en ligne de mire. Bien au contraire, on est plus près des 10€ que des 20€. Clairement cette scission de Meunier scencée propulser le cours en orbite, était une escroquerie intellectuelle.

Que ce soit avec ou sans scission, Atos sans OPA vaut à peine 13€. L’action meunée par Meunier depuis un an est un désastre absolue, l’oeuvre d’un neurone malade.

Compte tenu de tout ce que je lis depuis 8 jours, selon moi, une offre supérieure ou égale à 23€ à 99% de chance d’obtenir les 80% mini que demandera le prédateur et une offre supérieure ou égale à 25€ a quasiment 100% de chance de réussite pour 80% mini du capital.

A titre personel j’estime la probabilité à 80% d’une OPA d’un de ces deux groupes. La seule possibilité que Cap y aille serait si Sopra-Thalès n’y allait pas. Car à ce sujet, vous aurez bien compris, qu’il s’agira d’une OPA Sopra-Thalès. Poltron vous a suffisament détaillé la personalité de Pasquier pour qu’il n’aille pas endetter son groupe dont la quasi absence de dette fait parti de son ADN. La Cyber remboursera la dette, il est quasi acquis qu’OVH a pré-acheté le cloud Atos autour de 500M€. Quand au restant, il se débrouillera pour réduire la trésorerie à 1Md€ car Sopra n’a jamais fonctionné avec des montants de trésorerie si élevé et je vois mal Pasquie stocker du cash pour en face payer 4.5% d’intérêt. En réduisant la tréso à 1Md€, il réduira par la même occasion la dette à 0.5Md€ soit cumulé avec Sopra environ 1Md€ de dette brute, montant très raisonable pour un CA cumulé de 13Md€.

Cette histoire d’Atos d’avoir absolument 3Md€ de cash minimum (2.8Md€ pour être précis), là où Sopra en a 400M€ pour 50% du CA d’Atos me gêne beaucoup. Je ne peux m’empêcher de penser qu’il y a quelque chose d’étrange dans cette trésorerie ultra-abondante avec en face des prêts à 5%. C’est quelque chose qui reste mystérieux pour moi. Personne à ce jour n’a pas pu me donner un début d’explication.

Trop d’indices penchent vers une l’OPE de Sopra. Déjà secrêt gardé, pas de fuites. « LE PROFESSEUR » comme nous l’avons appelé avec Poltron dans notre série X-Men, puis dans notre série l’affaire Sopra, est en course pour la présidence du MEDEF. Cela montre que c’est un personnage clef de l’industrie française et qu’une OPA Sopra serait par avance acceptée par l’état et a probablement déjà été acceptée oralement. Le Maire veut son champion français de la Cyber.

Sopra vient déjà de faire deux acquisitions, mais peu importantes. Le temps d’avoir l’aval des autorités de la concurrence, de faire son OPR, il faudra attendre un an avant la fusion et ça laissera le temps à Pasquier de mettre ses hommes à la tête d’Atos pour accéler le redressement avant la fusion et la création de SOPRATOS.

Un cours de Sopra au plus haut historique à 180€ avec un capitalisation boursière de 3.5Md€ qui rachète Atos sur une base de 2.5Md, c’est la possibilité d’une belle remontada pour l’action SOPRATOS, car aquisition ultra relutive vu les possibilités de redressement.

Si tout le groupe SOPRATOS sous 3 ans est à 9% de marge, l’action SOPRATOS aura une capitalisation boursière de 4Md€ pour Sopra et 6Md€ pour Atos, soit 10Md€ ce qui ferait un doublement de l’action sur une prime initiale de 80% soit 180% de prime sur 13€ = 37€.

Ceux qui ont un PRU de 40€ s’y retrouveraient à peu près, quand à ceux qui espèrent encore 52€, ça leur fait encore un espoir très concrêt cette fois, mais là il faut patienter jusqu’à 2030 à minima.

 

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