Reco-Analystes: Kepler cheuvreux passe à 16€ (KEPLER CHEUVREUX) + « Analyse-membres »: Est-ce le bon prix? (membre Map)

J’avais annoncé fin décembre dans un thread sur le forum, avoir eu vent qu’un analyste aurait pris le parti de modifier sa reco sur Atos avant les résultats de février. C’était une information informelle qu’on m’avait transmise sans que je puisse la vérifier la véracité et je l’avais précisé.

Or Kepler Cheuvreux, qui est un des 15 analystes officiels qui suit la valeur vient de publier ce vendredi 17 février un changement de recommandation après le communiqué de presse d’Atos sur les négociations avec Airbus, et quasi-certainement aussi après avoir discuté avec le service financier d’Atos, puisqu’il est listé sur le site Atos.net/investors comme analyste officiel.

La très bonne nouvelle, c’est que enfin un analyste prend le risque de se mouiller et passer à l’achat, l’autre bonne nouvelle c’est qu’ils significativement augmenté leur objectif, à savoir qu’ils sont passé d’un objectif assez bas à l’automne de 9€ à un nouvel objectif court/moyen terme de 16€, qui de plus devrait sans doute être revu à la hausse après les résultats.

Merci au membre Loser62 qui nous a donné le texte intégral. Je rapelle que les analystes sont payés (et cher) par leur employeurs (des courtiers ou banques) pour suivre certaines valeurs, aussi seuls les clients des courtiers reçoivent les analyses complètes et changements de recommandations.

Pour donner un peu de valeur ajoutée à cet article vu que le commiqué Kepler Cheuvreux est court, j’ai rédigé après le communiqué, une « analyse-membres » afin de clarifier pas mals de chiffres cités à torts et à travers depuis 48h. Au risque de me répeter les infos de Kepler sont très fiables car ils font parti des 15 analystes cités sur Atos.net par ATOS SA qui suivent officiellement la valeur, et donc ils possèdent des informations financières plus précises que celles sur le site internet Atos.net et parfois quelques propos « off » de la direction financière.

 

COMMMUNIQUÉ de KEPLER CHEUVREUX.

17/02/2023 : Discussions avec Airbus pour une prise de participation dans Evidian.

Atos a annoncé jeudi (16/02) être entré en discussions avec Airbus en vue d’un accord pour céder 29.9% du capital de Evidian à ce dernier.

Après des rumeurs de presse, Atos a finalement reçu une offre indicative de Airbus, que le management trouve « cohérente » (valorisation équitable). Aucun montant n’a été précisé, mais le groupe a indiqué que la valorisation était sensiblement au-dessus de celle faite par Onepoint (EUR 4.2 md).

Selon nous, cette offre ne devrait pas être loin des EUR 6 md, ce qui représenterait une capitalisation boursière de EUR 3.5 md et un apport de liquidités autour de EUR 1 md. Ce montant serait ainsi suffisant pour faire face aux coûts nécessaires de restructuration pour sa branche d’activités historiques, Tech Foundations (TFCo).

Une telle opération serait aussi bénéfique pour l’activité au global de Atos, qui se verrait confier certainement davantage de projets de la part de Airbus (notamment pour Evidian). Par ailleurs, aucune exclusivité n’a été accordée à Airbus (d’autres offres sont toujours possibles) et le processus de revue des activités de Evidian a commencé (due diligence).

Cette annonce va dans le bon sens pour Atos car elle pourrait éviter au groupe une augmentation de capital pour financer ses coûts de restructurations.

Néanmoins, il n’est pas encore certain que cette opération aboutisse, même si les deux protagonistes semblent très motivés. Après le résultat des due diligence, Airbus pourrait tout à fait décider de se retirer si la qualité des actifs n’était pas en ligne avec ses vues initiales.

Nous avons décidé de modifier notre objectif sur le titre pour prendre en compte dans notre modèle l’offre indicative de Airbus, dont la valorisation semble supérieure à notre précédent niveau de référence.

De plus, nous nous attendons plutôt à une bonne publication au titre du 2S22 le 28/02 prochain.

 

MON ANALYSE

Au delà de citer le communiqué d’Atos que tout le monde a lu au moins une fois, ce communiqué nous donne une information très importante que j’ai cité plusieurs fois dans des articles du blog, à savoir l’extrème confiance des deux DG d’Atos sur les chiffres du T4 au travers de leurs interviews.

Et compte tenu du fait qu’Atos a beaucoup déçu depuis un an, ils se savaient forcément très attendus au tournant et dégager via leurs propos un tel optimisme qui ne se serait pas traduit dans les chiffres, aurait eu effet de Profit Warning même si les résultats étaient en ligne et auraient donné lieu à une espèce second Profit Warning « KissKool » en discrédibilisant leurs capacités manageriales pour lesquelles le T4 va être la première et unique référence , car les résultats de T3 étaient liés au travail de Rodolphe BELMER.

En effet aucun nouveau dirigeant, même Speedy Gonzalès ne peut obtenir des résultats de décision prises à partir de leur nomination en 3 mois, surtout pour Juillet qui étaient le mois de leur nomination. Hormis la mi-septembre, le T3 est le reflet du travail de Belmer et non de Bimhane et/ou Oliva.

T4 sera le crash test Bihmane-Oliva et ça c’est vraiment du positif dans la reco Kepler Cheuvreux. Il parraissait acquis vu leurs déclarations du 26/10 et leurs interviews qu’il serait à strict minima très légèrement supérieur aux prévisions mais plus probablement clairement supérieur aux prévisions, notamment au niveau du CA et du RN. Peu d’espoir à mon avis sur le FCF qui pourrait être la déception de ces résultats, donc CA et RN se devront de compenser cette déception (je vois le FCF au plus bas de la fourchette).

Donc sachant que les 15 analystes figurants sur le site Atos.net sont régulièrement en relation avec le service financier d’Atos et même probablement directement avec Nathalie Senechault, le fait que Kepler s’attende à des bon résultats, peut être pris pour un acquis qu’ils seront bons. Attention par contre à l’effet « le marché a déjà anticipé les bons résutalts » et qu’il vende la nouvelle le 28 février.

Maintenant la question qui tarode beaucoup de monde. Pourquoi SEULEMENT 16€, alors que hormis moi, tout le monde pense que EVIDIAN SEUL vaut plus que ça au travers de l’offre d’Airbus???

Avant ma réponse, je voudrais préciser le pourquoi du « hormis moi ». Tout simplement car j’ai déjà chiffré Evidian par le passé dans un article et je l’avais estimé autour de 12€ (car je mettais les 3/4 de la trésorerie dans TFco et à priori ça va être 50/50), mais par contre j’estimais TFco à un prix supérieur.

Il s’avère probablement que ça passait pas niveau covenants donc pour réduire la dette nette ils vont mettre plus de tréso que je le pensais dans Evidian. Du coup je vais devoir réviser mon étude d’octobre (donnez moi quelques jours) ce qui va remonter Evidian vers les 15€. Donc en effet, je ne pense pas que Evidian vaille plus de 16€, seule, contrairement à la plupart de membres, mais l’adition de Evidian + TFco vaut selon moi plus que 16€, surtout que « New Atos », ce sera un TFco sans dettes et à priori Kepler lui attribuerait une valeur zéro.

Je pense que compte tenu que la reco est courte, c’est sans doute un changement de reco fait à la rapide pour pas avoir l’air de venir de trop bas le 28 fev si les bons résultats sont confirmé et que ce chiffre de 16€ sera surement amené à monter à 18 ou 20€ après les résultats. Le passage de 16 à 20€ paraitra alors plus soft et plus précis que si était passé de 9€ à 20€ avec un possible effet girouette perçu par les clients de Kepler.

Goldman Sachs, eux, n’ont peur de rien, vu que c’est le « rouleau compresseur ». Donc passer de 8€ à 25€ ça sera « même pas peur 🙂 « . Kepler, plus petit doit être plus attaché à son image et y aller plus en nuance .

Vraisemblablement on devrait assister dans les jours qui viennent à au moins un ou deux autres changement de recos. Ce sera interessant de voir s’ils valorisent plus TFco.

 

Passons maintenant à l’autre partie, LES CHIFFRES SUR LE DOSSIER AIRBUS

Malgré ma réticence à aller sur Bourso avec son lots d’anneries, je suis allé voir ce qu’il s’y disait sur l’offre Airbus et j’ai lu tout et son contraire, en terme de chiffres et j’ai vu aussi que tout n’était pas clair sur notre forum. Déjà il circule 2 chiffres contradictoires 6Md€ et 7Md€ pour l’offre qu’aurait fait Airbus offre sur la valeur d’Evidian sur 100% du capital, sachant que la transaction portera sur 29.9% et si c’était avec reprise de dette ou hors dette.

Compte tenu des nombreaux contacts que l’analyste de Kepler Chevreux a au sein du groupe Atos, le « selon nous ce serait 6Md€ » peut être pris pour acquis à 90%; peut-être existe-t-il au pire une marge d’erreur de 100 à 200M€.

Donc en réponse à mes interventions sur le forum où beaucoup de membres disaient que je broyais du noir le jour de l’annonce, trouvant le communiqué d’Atos extrèmement sur la réserve pour des fiancés et peut-être futurs mariés — et même pour tout dire j’ai employé le terme « glacial » pour le communiqué — et s’il est vrai que j’avais passé une nuit difficile, à froid je maintiens mon point de vue et merci à Michako qui a été un des seuls à partager mon avis. 4 à 5 remarques répétitives et très lourde sur le coté encore aléatoire de la transaction, ne nombreuses clauses encore à discuter, le prix qui devra convenir au board, etc… Vous me diriez mille fois que je suis trop négatif, mille fois que je vous répéterais que je n’ai jamais vu un communiqué si ambigu entre déjà fiancés et potentiels futurs mariés.

Vous pourriez me rétorquer qu’alors si le prix ne va pas du tout, pourquoi Atos officialise ses fiancailles ? D’une part 6Md€ c’est 1.8Md€ au dessus de Layani. Cependant pour défendre un minimum Layani, il avait ouvert la porte pour une réévaluation de son offre et on peut imaginer qu’il avait 300 à 400M€ sous le pied à la hausse, donc c’est environ 1.5Md€ de plus que le dernier prix de Layani (qu’Atos ne lui a jamais laissé l’occasion d’offrir).

Donc ce prix, et Meunier nous l’a lourdement fait comprendre, ne garanti absolument pas l’aboutissement de la transaction, mais il est suffisant pour que Meunier accepte l’audit classique de Due Dilligence

Mon feeling est que Meunier veut gagner du temps face à une éventuelle OPA sur le groupe, qui d’ailleurs au vu du prix proposé me parait désormait de nouveau sur la table, vous aurez probablement des nouvelles à ce sujet via de nouveaux articles; et que si les négociations aboutissent sur le prix, alors la clause suspensive de l’audit de Due Dilligence ne seraient plus un frein pour signer rapidement. En gros, et c’est une subtilité importante, il accepte d’ouvrir ses livres comptables en totalité à Airbus sans être au préalable vraiment d’accord sur le prix.

Et Kepler Chevreux l’a très bien compris et c’est pour ça qu’il suit les réserve du communiqué avec une phrase de normand « bien que ça ait l’air bien parti, ça semble pas complètement acquis ».

Par contre je ne comprends pas ou Kepler a trouvé l’info que « l’offre de prix parait cohérente » à Atos? (si vous en savez plus merci de me mailer).

L’autre point d’interrogation des brebis de Boursorama est si le prix de 6 ou 7Md€ est dette incluse, c’est à dire que Airbus est prêt à payer 6Md€ pour Evidian avec les 3Md€ de dette nette que portera Evidian ou hors dette? C’est l’hypothèse la plus logique, c’est à dire que comme on ne sait pas encore le montant de dette que portera Evidian et New Atos, et d’ailleurs Atos ne le sais probablement même pas encore (hormis les grandes lignes). En effet, je pense qu’il y a encore une hésitation si TFco portera zéro dette ou une petite lichette quand même, mais si TFco devait garder un tout petit peu de dette, je pense que ce n’est que sur une centaines de millions que cette incertitude porte, voir seulement sur le portage du risque du procès Syntel.

Au delà des rumeurs, des on-dit, et interprétations des communiqués, la logique carthésienne voudrait que ce soit hors dettes, vu que l’on ne sait pas les dettes et pour pouvoir formuler un prix précis, ferme et définitif, vu que la société est en cours de création, il apparait que le seul moyen cohérent est de formuler un prix, est un hors dette et que les dettes viendront en déduction du prix proposé.

D’ailleurs et justement pour dissiper ces doutes (c’est là qu’on voit que Kepler sont des pros et nous des amateurs), l’analyste parle de valorisation boursière d’Evidian de 3.5Md€. Donc si l’offre d’Airbus est de 6Md€ et la valorisation d’Evidian « seulement » de 3.5Md€ c’est qu’il y a été retranché 2.5Md€ de dettes nettes, donc je crois que ça clôture le débat. C’est un prix « hors dettes », sinon il y aurait été précisé (c’est l’expression que j’ai retouvé dans le communiqué lors de l’achat d’Unify par Atos en 2016) 6Md€ + reprise des dettes.

Cela signifie à mon avis que Evidian portera 3.5Md€ de dettes et 1Md€ de tréso ou 4Md€ de dettes et 1.5Md€ de tréso.

A mon niveau il n’y a plus aucun doutes, hormis grosse boulette de Kepler, c’est pas 6Md€ + reprise de dettes (donc 9Md€ comme lu sur Bourso), mais 6Md€ hors dettes.

A noter que dans l’analyse-membre n°1 d’Atos.blog, votre serviteur avait publié une longue étude (dont une grande partie reste d’actualité) pour tenter de valoriser l’action Atos au moment de la scission et j’étais arrivé à une capitalisation d’Atos de 3.3Md€. Cet écart de 0.2Md€ seulement avec la capi annoncée par Kepler est une juste récompense de la trentaine d’heures passées sur cette article 🙂 .

Ma conclusion:

La raison pour laquelle Kepler ne propose que 16€, c’est AMHA que cette reco se base uniquement sur les résultats 2022 dont ils semblent déjà savoir les grandes lignes et quand au rapprochement Airbus-Evidian, tout en mettant la remarque « ça parait bien parti » pour se couvrir au cas où elle se réalise, on sent qu’au fonds ils ne croient pas tant que ça en sa réalisation connaissant trop l’amour propre de Meunier, d’accepter une offre « seulement » 1.5Md€ au dessus de Layani qu’il n’a même pas été reçu une heure (je rappelle que j’ai pris comme hypothèse que Layani était quasi certainement prêt à réévaluer son offre de 300 à 400M€, car il avait fait savoir qu’il était prêt à faire une contre-proposition).

Là où je suis surpris, c’est que Kepler ne prenne pas en compte le fait que, sachant comme Meunier tient à ses 7Md€ ils ne prennent pas pour hypothèse, qu’Airbus pourrait faire un geste à la hausse et proposer un objectif de cours de 20€ au lieu de 16€. Ceci tiendrait possiblement au fait que Kepler ait des idées bien avancées sur les possibles sur-évaluation du Goodwill, ou de pratiques comptables ambigues de Meunier qui fasse que l’audit de Due Dilligence les incitent plutôt (Airbus) à aller vers leur fourchette basse que leur fourchette haute.

 

PARTIE 2 – EST-CE QUE l’OBJECTIF DE KEPLER A 16€ EST LE JUSTE PRIX?

Je dirais d’abord bizarre. Si, comme le dit Atos d’après eux, « l’offre de prix est cohérente », pourquoi seulement 16€ alors que Atos valorise Evidan plus que ça?

Faisons un calcul basé sur la capitalisation boursière et encore une fois c’est le plus cohérent et félicitation à Kepler d’avoir utilisé ce terme car c’est la référence pour les petits porteurs.

La capitalisation boursière proposé pour les 30% sera de 3.5Md€. Et je répète les réserves de Kepler et j’insiste à mon tour la-dessus. D’ailleurs notre membre Lamaban avait dans un post pas vraiment remarqué à priori, déjà insisté sur ce fait que la prix proposé par Airbus ne serait peut-être pas le prix de la cotation réelle sur Euronext les jours suivant l’introduction en bourse.

Reprenons les chiffres.

3.5Md€ pour 100%. Nous aurons 70% donc 2.45Md€. Nous aurons sauf les étrangers à payer 30% à notre courtier préalablement à la distribution des actions Evidian (17.2% de CSG-CRDS et 12.8% de prélèvement obligatoire) dont enlevont à nouveau 30% ce qui fait 1.72Md€.  Enfin divisons cela par 110 millions d’action Atos et on arrive à 15.50€.

Ca voudrait dire que Kepler valoriserait New Atos (TFco) avec son action Evidian détachée autour de 1€.

Comment je comprends l’objectif a valo de Kepler à 16€ par action. C’est que Kepler envisage comme très sérieuse la possibilité de no deal avec Airbus et la continuité du plan initial avec les 30% d’Evidian conservés par Atos, donc plus de valeur de référence et un Evidian qui serait shorté au moment de sa cotation. Je rappelle le conseil de Lamaban, au moment de la cotation, être short sur Evidian et long sur TFco.

En effet sans dette, et même en continuant à bruler un peu de cash en 2023 et 2024 et même avec un trésorerie diminuée de moitié (l’autre moitié allant dans Evidian), TFco ne vaut pas un euro mais au strict minimum 3 à 4€ surtout quand on voit le redressement rapide de DXC (le grosse société américaine que Atos voulait  racheter en 2021 et que le marché avait véto-isé à cause de ses mauvais résultats à l’époque. Juste après changement de PDG et comptes 2022 tout juste publiés et retour au bénéfice).

Donc en ajoutant cette somme aux 15.50€ et en prenant en compte une possible réévaluation d’Airbus en phase finale de négo on devrait arriver à un objectif à minima et pas seulement par Kepler mais par tous les analystes à 18€ strict minimum, mais plus logiquement en intégrant une recovery plus rapide de TFco un objectif moyen long terme de 20 à 22€.

Je pense en conclusion, que Kepler soupsonne que l’audit va peut-être surprendre (négativement) Airbus et d’ailleurs c’est intéressant, c’est qu’ils ne mentionnent pas le fait que Meunier puisse refuser le prix de Airbus, mais que Airbus ne confirme pas son prix après l’Audit. Ca vous fait pas légèrement penser que l’analyste de Kepler aurait quelque doutes sur la sincérité des comptes Evidian??

En tout cas je vous invite à relire l’article « La Cyber se joue à 11 et à la fin c’est Thalès qui gagne » et surtout la fin pour ceux qui l’avait déjà lu. Je l’avais en plus amélioré mi-janvier pour enlever certaines lourdeurs.

Dernière interrogation si quelqu’un a une idée. Challenges, mais dont l’article était à prendre avec des pincettes, parlait en début d’année d’un audit Due Dilligence de Alvarez & Marsal et de Ernst & Young. Ils se seraient donc trompés sur toute la ligne et c’était un simple audit de pré-négociations.

Qu’en pensez-vous??

Ce qui est étrange c’est que Alvarez & Marsal est le spécialiste de le Due Dilligence… Va comprendre Charles… 🙂

 

En tout cas je pense que cette reco est un signal d’achat fort jusqu’à 14.50€ car à ce cours ça laisse encore 10% de gains potentiel sur l’objectif court terme de Kepler.