La mise à jour des prévisions de TFCo nous parait atteignable, nous augmentons notre valorisation de TFCo à EUR540m (contre EUR330m précédemment)
La valorisation reste complexe à analyser, avec le Spinoff d’Eviden en attente et la question de la répartion actifs/dettes entre les deux entités.
Nous restons prudent dans un environnement moins favorable. Nous gardons notre recommandation à Conserver avec un objectif relevé de de 12.50€ à 14.50€
La mise à jour des prévisions pour Tech Foundations nous semble réaliste : la direction a mis à jour les objectifs de 2026e pour Tech Foundations le 7 juin 2023 lors d’une journée consacrée aux analystes, avec une surperformance notable de l’entité en raison d’une résilience des revenus, meilleurs qu’attendue par la direction attendue. Atos vise désormais : 1/ un chiffre d’affaires plancher en 2024e à 5,0 milliards d’euros contre 4,1 milliards d’euros auparavant (hors UCC cédée et activités italiennes), [NDLR: mais avec oubli par Antonin Baudry qu’il y a le cloud autrefois dans Eviden qui y est rajouté] avec une reprise de la croissance en 2026 (core business en croissance de 0 à 2 %); 2/ Marge opérationnelle 2026e (« e » pour estimée) de 6-8 % contre 5 % auparavant; 3/ FCF 2026e de 250 MEUR contre 0 MEUR auparavant. Cela nous amène à relever nos estimations de chiffre d’affaires et de résultat d’exploitation du groupe 2026e de 2% et 7%, respectivement.
Questions en suspens : la séparation d’Eviden avec Atos devrait être achevée fin 2023. Le plan est de distribuer 70% d’Eviden aux actionnaires d’Atos, les 30% restants à être cédés (à un actionnaire de référence ou directement sur le marché) pour financer des restructurations coûts (2023-25e 780 MEUR). Mais par rapport à il y a un an, nous estimons un le besoin de financement de 600 millions en moins qu’auparavant (300 millions d’euros liés à la baisse des décaissements de restructuration, et 260 millions d’euros liés à la décision favorable de mai 2023 pour l’appel Trizetto)[Ndrl: il me semble que c’est une erreur de l’analyste puisque dans sa dernière étude il chiffrait le coût de l’amende Syntel à 235M€]. On peut donc désormais s’intérroger sur la nécessité de conserver les 30% d’Eviden afin de les vendre sur la marché [NDRL: durant le CMD, Antonin Baudry a posé la question sur le fait de garder désormais 100% d’Eviden pour les actionnaires mais Nourdine Bihmane a refusé de répondre à la question]. La direction n’a pas non plus encore fixé la répartition des actifs et des passifs définitifs entre Atos et Eviden [ndrl: normal, ils sont paumés et ne le savent pas encore].
L’activité Tech Foundations mérite une valeur nette positive: Selon BFM Business (7 juin), la direction serait en pourparlers avec Vesa Equity Investment (Daniel Kretinsky) pour céder tous les actifs de Tech Foundations, avec un chèque de Atos à Kretinsky de de 600 millions d’euros pour financer la restructuration. La direction d’Atos a démenti que de tels montants soient en discussion, ce qui suggère que cet article de presse opportuniste [ndlr: il est plus courtois que moi] pourrait être un moyen pour Vesa de faire pression lors des négociations. Nous estimons que le plan présenté par la direction semble réalisable, alors porter notre estimation de fair value de Tech Foundations à 1 540 MEUR, correspondant à une capitalisation de 540 millions d’euros (contre 1 330 millions d’euros et 330 millions d’euros, respectivement lors de notre précédent analyse).
Nous réitérerons notre recommandation à CONSERVER; nous augmentons notre objectif de cours à 14,50 EUR au lieu de 12,50 EUR précedemment [lire leur précédente analyse] : Depuis le CDM du 14 juin 2022, la situation semble s’être améliorée plus que nous-même et la direction [comprendre Meunier] l’attendions. C’est principalement dû à la résilience de Tech Foundations. En conséquence, les objectifs 2026e mis à jour lors de la journée des analystes du 7 juin 2023 semblent atteignables et également argumenter en faveur d’une valeur positive pour l’actif, à notre avis. Mais le principe de valorisation reste très complexe avec le spinoff d’Eviden, et les incertitudes qui subsistent quant à la répartition de l’actif et passifs entre les deux groupes, et mode de financement des restructurations. Nous préférons rester prudent, en particulier dans un environnement plus difficile et réitérons notre avis à CONSERVER. Nous augmentons notre SOTP TP à 14,50 EUR (au lieu de 12,50 EUR) sur la base d’une fair value de Tech Foundations plus élevée et la baisse des éléments hors bilan notamment ceux liés à l’issue favorable du recours en appel gagné contre Trizetto.
Nous maintenantons notre conseil à CONSERVER, mais augmentons notre objectif de cours à 14.60€ contre 12.50€ précédemment.eiterate Hold rating; increase target price to EUR14.50 (from EUR12.50)
===
Changement dans nos estimations :
Nous incluons :
Des perspectives plus optimistes pour l’activité Tech Foundations : nous prévoyons maintennet un CA 2026e de EUR5,060m contre EUR4,676m auparavant (+8%) [ndrl: à périmètre non comparable car TFCo inclue désormais le cloud] , avec une marge opérationnelle de 6% [ndrl: objectif conservateur] contre 5% auparavant (2026e objectifs 2026e de MOP pour Tech Foundations MOP relevé de 30%). Au niveau du groupe, ce résultat aumente notre estimation de revenu 2026e de 7% notre objectif de chiffre d’affaire et d’autant notre prévision de résultat opérationnel
Déconsolidation of UCC and des entités Italiennes, dont les ventes ont été annoncées, avec une déconsolidation effective au T3-T4 2023 [ndlr: les entités italiennes ont été officiellement signées, mais il y a les démarches nécessaires auprès des autorités de régularisation. Q3 pour l’Italie me parait une erreur je tablerais plutôt pour le 1er Juillet]
Objectif de cours augmenté à EUR14.50 (contre EUR12.50)
Nous valorisons Atos avec une somme des parties, (voir tableau ci-dessous)
Valorisation de la société plus élevée (EUR6,261m contre EUR6,165m auparavant) due aux aux prévisions relevées de la branche Tech Fondation.
Moins de passif hors-bilan (EUR892m contre EUR1147m auparavantpreviously) étant donné l’issue favorable de l’appel contre TriZetto qui a été annoncé le 25 mai (Nous avions préalablement intégré 50% des 570M$ d’amende comme dette potentielle dans notre évaluation).
Notre objectif de cours sur la somme des parties repose sur une valeur d’entreprise de 4,7 milliards d’euros pour Eviden et
1,5 milliard d’euros pour Atos Tech Foundations (contre 1,3 milliard d’euros auparavant) sur la base de la valorisation actuelle
(EV/EBIT) de Capgemini pour Eviden et DXC (non noté) pour New-Atos appliqué à nos estimations 2026e
et actualisé avec une minoration risque de 10% (risk-free rate 2%, risk premium 4.5%, beta 1.8x).
De cette valeur, on déduit ensuite l’endettement net, les provisions et les éléments hors bilan (affacturage sans recours,
862 millions d’euros à fin 2022) et on applique une décote de holding de 15 % pour tenir compte de la complexité
lié au Spinoff d’Eviden. Cela nous amène à une valeur des fonds propres de 1 935 MEUR pour le groupe,
que nous avons réparti entre 540 millions d’euros pour Atos et 1 395 millions d’euros pour Eviden.
Notre objectif de cours de 14,50 EUR implique une hausse de 5 %. Nous conservons notre note à conserver.
Malgré la faible valorisation apparente, avec un PE 2024e de 4,1x vs 13x pour Capgemini (CAP FP, CP
169,80 EUR, Conserver), et un redressement bien engagé, nous pensons que la visibilité reste très faible pour de nombreux
sujet en cours de clarification dans la valeur de la société, tandis que le spinoff d’Eviden amène beaucoup de complexité au dossier qui
continue de laisser les investisseurs long-terme reluctant à l’achat.
Les incertitudes
A la hausse :
- recovery d’Eviden meilleure que prévue et meilleur résilience de Tech Foundations;
- Ventes d’actifs non-statrétiques supérieure aux prévisions, en particulier dans l’entité TFCo
- Vente d’une des deux entités TFCo ou Eviden avec un valorisation intrasèque meilleure qu’espérée
- Rationalisation des couts de fonctionnement plus rapide qu’espérée
A la baisse :
- Ralentissement plus marqué que prévu de l’environnement dans lequel évolue TFCo
- Difficultés de stabiliser l’activité historique à partir de 2025 et besoin de fonds supplémentaires
- Augmentation des salaires combinée avec un ralentissement macro-économique qui compliquerait les objectifs internes du groupe
- Une augmentation continue de l’encours journalier (DSO en anglais) qui pourrait peser sur le besoin en fonds de roulement et la génération de FCF (Free Cash Flow FCF)
POUR ETRE AUTOMATIQUEMENT AVERTI A CHAQUE NOUVEL ARTICLE PUBLIÉ SUR LE BLOG, inscrivez vous à la NEWSLETTER, y compris pour les membres du forum. L’ESPACE INSCRIPTION est sur page d’accueil en haut de la colonne de droite, juste sous le price-ticker de l’action (sur la version PC du blog). Vous pourrez vous désinscrire à tout moment.
