Exclu Atos.blog – Analyse presque complète d’HSBC sur Atos: « Le rebond est engagé, mais il reste toujours beaucoup d’incertitudes. » (Antonin Baudry/HSBC)

HSBC relève son cours sur ATOS

Pour la problème fois depuis sa création, le blog L’action Atos présente l’analyse détaillée d’un courtier qui suit la valeur. Analyse énormément plus riche et détaillée que les courtes citations dans les sites boursiers.

Par respect pour le copyright, le présent article reprend la plupart des éléments marquant de l’analyse, environ 50% mais par déontologie nous ne la reproduisons pas à l’identique. En effet la version intégrale est réservée aux clients d’HSBC, et en anglais. Mais vous verrez qu’il y a du carburant malgré tout!!

Map, le 23/03/2023 à 00h10

Antonin Baudry, l’analyste d’HSBC n’est pas un fan d’Evidian, c’est une évidence. Car même s’il est un peu plus généreux que Layani, il la valorise à 4.8Md€. Néanmoins, cette analyse que certains pourront trouver ultra-conservatrice ou tendancieuse a le mérite d’être ULTRA DETAILLÉE et c’est la plus poussée que nous publions à ce jour.

Il démarre son analyse en disant que :

>> La résilience meilleure que prévue de Tech Foundations compense pour l’instant la moindre performance d’Evidian, en attente de reprise pour 2023. (Qualificatif pas encourageant pour une future mariée)

>> Le dossier demeure très complexe: la scission, le deal potentiel avec Airbus pour racheter les 30% d’Evidian et l’appel de Syntel dont le verdict va tomber d’ici quelques semaines.

>> La recommendation maintenue à « conserver » avec objectif de cours rélevé de 11.00€ à 12.50€ sur la base d’une dette nette réduite et de la somme des parties un peu plus élevées qu’auparavant.

Antonin Baudry met en avant les tendances suivantes :

Un redressement semble bien engagé:

Depuis les Capital Markets Day du 14 juin 2022, le tableau apparaît globalement meilleur que ce nous et la direction avions prévu, en termes de croissance des revenus, de marges et de sorties de trésorerie.

La performance d’Evidian est apparue décevante sur une base FY 2022, mais s’est fortement redressée au T4, mettant en évidence la lourdeur et l’inertie des HPC (et impact des tensions sur la chaîne d’approvisionnement).

Cette surperformance provient principalement de la résilience de l’activité Tech Foundations d’Atos. La meilleur performance opérationnel de TFco, pourrait réduire le besoin de restructuration et les des coûts, même s’ils restent énormes (notamment pour gérer la pyramide des âges de TFco. Nous pensons que cela réduit considérablement le risque de devoir lever de nouveaux capitaux.

Changement limité de nos précédentes estimations:

Nous intégrons dans nos prévisions un plus résilient pour l’activité TFco mais qui est compensé par une moindre performance d’Evidian, impliquant une modification limitée de nos estimations de chiffre d’affaires et de bénéfice d’exploitation.

A ce stade, nous ne modifions pas sensiblement le montant des coûts de restructuration et le profil du FCF (-505 MEUR en 2023). Dans ce cadre, nous prévoyons que la dette nette culminera en 2024 à 2,2 milliards d’euros, 2,4x l’EBITDA (hors IFRS 16), toujours très en deçà du covenant bancaire de 3,75x.

Toujours beaucoup de complexité dans le dossier et encore beaucoup de dossiers non réglés

Il y a encore beaucoup de complexité dans cette scission à venir : Au-delà de l’évolution nécessaire des fondamentaux qui eux-mêmes apparaissent encore comme un risque à ce stage, certains événements ont la capacité de réévaluer significativement le prix de l’action :

1) le scission: le management confirme etre en ligne avec le timing (dès cet été) et a pour objectif d’organiser deux journées investisseurs au Printemps pour détailler les deux projets ;

2) Airbus va potentiellement acquérir 30% d’Evidian : le groupe a reçu une proposition nettement supérieure à la valeur d’entreprise de 4,2 milliards d’euros offerte par Onepoint en septembre 2022, et en cohérence avec les objectifs 2026 annoncés lors du dernier CMD .

3) les résultats de l’appel d’Atos dans le procès Trizetto aux États-Unis : nous sommes maintenant proches de la délai de maximal de deux ans indiqué par la justice américaine lorsque le groupe a fait appel (avril 2021).

Recommandation maintenue à « conserver » mais objectif relevé de 11€ à 12.50€ :

nous augmentons notre objectif de cours à 12,5 EUR en prenant en compte une dette nette plus faible dans notre modèle de somme des parties. Le cours de l’action devrait rester volatil dans l’attente de plus de clarté dans le dossier spinoff Evidian et les autres catalyseurs potentiels (dossier Airbus, l’appel dans le procès Syntal-Trizetto). Nous préférons procéder par étapes en tenant comptes des différentes hypothèses qui pourraient potentiellement avoir un impact sur nos estimations.

Aussi nous préférons développer plusieurs scénarios de valorisation :

1) basés sur la gestion des objectifs 2026, notre estimation serait de 24 euros ;

2) si Atos perd l’appel contre TriZetto et le tribunal américain confirme l’amende de 570 millions de dollars, notre juste valeur serait un cours de 10,50 EUR.

3) si le deal Airbus se réalise, il mettra en évidence une valorisation de 6,5 MdsEUR pour 30% d’Evidian, dans ce cas notre estimation serait de 16,50 EUR.

Atos a publié le 28 février des résultats encourageants pour l’exercice 2022.

Le chiffre d’affaires progresse de 4,6% et de 1,3% à taux de change constant, dans le haut de la fourchette des prévisions du groupe (0% en organique sur l’exercice et 4,6% au T4 en glissement annuel) et la marge opérationnelle atteint 3,1%, -40pb, dans le bas de la guidance, dans un contexte d’inflation des coûts. La marge opérationnelle est passée de 1,1% au S1 à 5,1% au S2 grâce aux actions d’amélioration de la performance engagées par le management (discipline des coûts, recrutement sélectif, gestion des contrats déficitaires, tarification).

La performance d’Evidian est apparue décevante sur une base annuelle, mais elle s’est fortement redressée en Q4. Cela met en évidence la complexité de l’activité du matériel de calcul HPC (et l’impact des tensions sur la chaîne d’approvisionnement).

En 2022, le chiffre d’affaires d’Evidian progresse de +4,8% à taux de change constant et +2,0% en organique. La croissance organique s’est accélérée au T4 à +11%, tirée par la livraison et facturation d’un gros HPC et la croissance soutenue des services de cybersécurité et l’accélération de Digital. La marge opérationnelle atteint 5,2%, -260pb (3,5% au S1, 6,8% au S2).

TFco qui regroupe les métiers historiques du groupe (gestion des infrastructures,
BPO, UCC), semble plus résilients que prévu par la présidence. Le chiffre d’affaires de l’exercice 2022 a diminué dans uen proportion limité à -1,6% en organique (-11,4% en 2021) et a même progressé de 1% au T4 en glissement annuel. La marge opérationnelle est devenue positive en 2022, trois ans plus tôt que prévu, à 1,3% du chiffre d’affaires (+120pb vs 2021).

La meilleure nouvelle concerne le FCF qui atteint –187M EUR (contre une estimation HSBC à –444M EUR) et –58M EUR hors coûts de transformation, du fait d’une évolution moins défavorable du besoin en fonds de roulement, avec plus de vigilence sur les retards de décaissement de certaines restructurations et un remboursement inattendu de 60 millions d’euros liés à l’arrêt anticipé du plan de restructuration allemand.

Grâce à une forte reprise de la dynamique commerciale au T4 (book-to-bill ratio 112%), la direction s’attend à ce que les performances progressent en 2023 vers les ambitions à moyen terme. Pour 2023, la direction oriente vers :

  •  croissance organique du chiffre d’affaires dans une fourchette de -1% à +1% avec l’accélération d’Evidian et une diminution de TFco (rationalisation du portefeuille vers les contrats les plus rentables)

et

  •  marge opérationnelle dans une fourchette 4 à 5% (+100-200pb) avec une amélioration d’Evidian et marge en territoire positif pour Tech Foundations.

De manière surprenante, la direction n’a pas donné d’indications sur la consommation en FCF pour 2023 et reste assez prudente sur l’évolution du FCF et des décaissements lié à la restructuration de TFco (engagée en 2022 et qui va continuer en 2023).

Nous appliquons un profil plus résilient que prévu initialement pour l’activité TFco mais compensé négativement
une moindre performance d’Evidian, impliquant une évolution limitée de notre prévision de chiffre d’affaires et estimations du bénéfice d’exploitation.

Nous présentons nos propres estimations 2025 :

Nous ne modifions pas matériellement à ce stade le montant des coûts de restructuration et le profil de FCF (-505M EUR en 2023, -231M EUR en 2024). Dans ce cadre, nous prévoyons que la dette nette culminera en 2024 à 2,2 Mds EUR, soit 2,4x l’EBITDA (hors IFRS 16), toujours bien en dessous du covenant bancaire de 3,75x.

Le Spinoff d’Evidian l’été prochain pourra attirer des partenaires stratégiques potentiels.

Selon ce plan, les actionnaires d’Atos recevraient 70% d’Evidian par distribution d’action gratuites Evidian.

Ce projet implique une réorganisation et une scission en deux entités dont la direction a confirmé le timing pour l’été 2023. Atos conserverait 30% d’Evidian, une participation que l’entreprise pourrait monétiser par le biais d’une cession à un partenaire stratégique.

Le project de scission a déjà attiré des acquéreurs potentiels pour Evidian.

Plus récemment, le 16 février 2023, la direction a annoncé avoir reçu une lettre d’intention d’Airbus pour conclure un accord stratégique et technologique à long terme et acquérir une participation minoritaire de 29,9 % dans Evidian.

Avant l’été, la direction prévoit d’organiser une nouvelle journée « Capital Markets Day » avec de nouvelles guidance pour les deux segments (New Atos et Evidian), et des comptes de résultats séparés pour chaque société (chiffre d’affaires trimestriel, P&L, bilan, tableau des flux de trésorerie, y compris structure de financement).

Nous valorisons Atos avec une approche de somme des parties (voir tableau ci-après).

> changement limité de la valorisation (6 165MEUR contre 6 141M EUR précédemment);

> baisse de la dette nette de 2 052 MEUR contre 2 289 MEUR précédemment (variation limitée des provisions et des engagement hors bilans.

Dans sa situation actuelle d’une forte proportion d’endettement net, de provisions et de hors bilan (total 4,5 milliards d’euros) cont fonds propres dans le mix Enterprise Value (environ 80 %), la juste valeur des fonds propres est très sensible aux hypothèses d’endettement net et autres éléments de la somme de la part. A 50 millions d’euros
augmentation ou diminution de la dette nette, des provisions et des éléments hors bilan (c+/-1%) aurait
un impact de c+/-5% sur la juste valeur de nos fonds propres. Dans le cas présent, bien que nous ne fassions que des
modification des estimations de la valeur d’entreprise, notre prix cible augmente de 14 % sur notre hypothèse de
4 % de dette nette, de provisions et de hors bilan en moins dans notre somme des parties.

Notre valorisation actualisée tient compte de la cession de Unified Communication annoncée le 24 janvier 2023 (-30 millions d’euros d’EBIT dans le segment Atos, valeur des fonds propres 135 millions d’euros nets de retraite déficit déduit de la dette nette).

Notre objectif de cours révisé de 12,50 EUR implique une baisse d’environ 9 %. Nous conservons notre recommandation à « conserver ».

Malgré la faible valorisation apparente (PE de x5,8 2023e contre x14 pour Capgemini), et un redressement bien engagé, nous pensons que la visibilité reste extrêmement faible sur de nombreux éléments en suspens, tandis que la scission apporte beaucoup de complexité sur ce dossier qui fait que beaucoup d’investisseurs restent à l’écart.

Mais de nombreuses incertitudes plannent encore sur le dossier, ce qui pourrait avoir un fort impact sur notre objectif de cours.

Notre somme des parties repose sur une capitalisation de 4,8 milliards d’euros pour Evidian et 1,3 milliard d’euros pour TFco, sur la base des rations de valorisation actuelle de Capgemini pour Evidian et sur la base des rations de DXC pour TFco. Sur les prévisions 2026 d’Atos, nous avont appliqué nos propres estimattions 2026e actualisées avec un taux de 10% de MOP.
On déduit ensuite la dette nette, les provisions et les éléments hors bilan (affacturage sans recours, 862 MEUR fin 2022 et amende à payer à Syntel/Trizetto actuellement en appel) plus on applique une décote de holding de 15 % pour inclure la complexité liée au spinoff Evidian.

De nombreux scénarios possibles et encore incertains pourraient comme des catalyseurs positifs ou négatifs avec un fort impact sur notre potentiel de cours. On notera ces incertitudes :

> Si l’on se fie au prévision du managment pour les objectifs 2026 (CMD du 14 juin 2022), la fair value d’Atos serait de
24 euros, sous réserve que les objectifs soient réalisés.

Nous sommes beaucoup plus conservateur que le management d’Atos sur les performances d’Evidian au cours des quatre prochaines années (2022-2026). Nos les estimations et le cours cible sont basés sur l’hypothèse d’une croissance des revenus de + 5 % par an en 2022-2026 et marge opérationnelle atteignant 10% en 2026, alors que la direction vise 7%
croissance du chiffre d’affaires sur la même période avec une marge opérationnelle de 12% en 2026 ce qui nous parrait irréaliste.

> Si Atos perdait son appel contre Trizetto et doit finalement payer 570 millions de dollars (285 M USD compensatoires et 285 M USD punitifs) :

Atos a fait appel il y a deux ans, estimant que ces peines prononcées étaient disproportionnés et que la peine maximale équitable était de 8,5 millions de dollars.
Notre objectif de cours de 12,5 EUR est basé sur une peine réduite en appel de 285 millions de dollars (50 % de 570 millions de dollars) et si Atos devait finalement payer 570 millions de dollars, notre fair value serait de 10,50 euros.

En revanche, si Atos gagnait le procès d’appel et n’avait rien à payer, alors notre fair value serait de 14,50 euros. Nous approchons des deux ans maxi pour ce résultat d’appel, nous devrions donc avoir plus d’informations très bientôt.

> Si Airbus finalise l’acquisition de 30% d’Evidian : La direction d’Atos a décrit l’offre d’Airbus comme nettement supérieure à la valeur d’entreprise de 4,2 milliards d’euros offerte par Onepoint, et conforme  aux objectifs 2026 annoncés lors du Capital Markets Day.

Sur la base de la même méthodologie, nous appliquons « le ratio Capgemini » EV/EBIT 2023 (x10) au résultat opérationnel que le management vise en 2026 (840 MEUR), actualisé à 90% (marge de sécurité), on arrive à une capitalisation actualisée d’Evidian de 6 500 millions d’euros.

Si l’offre Airbus valorise une capitalisation hors dettes de 6 500 millions d’euros sur la base des 30 % d’Evidian, notre somme des parties donnerait une fair value de 16,50 EUR, sous réserve que le deal soit réalisé (y compris notamment la valorisation des 70 % restants d’Evidian se fasse sur la même base ce qui n’est pas du tout acquis).

Les incertitudes :

Les incertitudes à la hausse incluent :

(1) une reprise plus forte que prévu d’Evidian ou une meilleure résilience de TFco

(2) la cession d’actifs non essentiels au-delà de ce que nous et la direction attendons, en particulier dans le
secteur New Atos (TFCo) ;

(3) cession de tout ou partie d’Evidian à une valorisation supérieure à celle que nous attendons ;

et (4) une rationalisation plus rapide des des coûts que nous ne le prévoyons.

Les risques à la baisse incluent :

(1) un ralentissement plus fort que prévu de l’activité informatique historique (New Atos) ;

(2) difficulté à stabiliser l’activité historique à partir de 2025 et besoin potentiel de financement coûteux et des programmes de restructuration à long terme ;

(3) inflation salariale combinée à une situation macroéconomique complexe, ralentissement de la croissance, qui viendraient contrecarer les objectifs TRES ambitieux du groupe;

(4) une augmentation continue du nombre de jours des encours de facturation (DSO), ce qui pourrait peser sur la génération de FCF.

FIN.

A venir entre aujourd’hui vers 9h30, l’analyse de la Société Générale, et ce soir ou vendredi les analyses de la Bank of America et de la Deutsche Bank.

 

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