Et s’il y avait une autre pépite oubliée dans Atos?? (Analyse-blog)

 

Le leitmotiv quand on parle d’Atos, c’est « OK, le CA s’est écroulé en 2021, mais la force d’Atos c’est une pépite, la branche Cyber qui vaut tout l’or du monde ».  En effet, 700M€ de CA en cyber sécurité, c’est pas rien, alors que la plupart des acteurs sont des petites sociétés dispersées, réalisant 100M€ par ci, 50M€ par là.

Ca fait d’Atos un des 10 plus gros acteurs mondiaux de la Cyber sécurité. Certains parlent à tort d’Atos en le décrivant LE leader mondial de la cyber, mais cette affirmation est erronée car elle le serait en incluant les 700M€ de Big Data qui ne sont pas de la cyber pure. Des sociétés comme Microsoft sont plus grosses qu’Atos pour la cyber.

Mais un des dix plus gros acteurs mondiaux, c’est déjà bien en effet. Et il y a beaucoup de prédateurs pour la Cyber…

Publié le 21/02/2023 par Map, à 20h30, amendé à 23h30.

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Le problème de cette pépite est qu’il s’agit d’une grosse pépite sur laquelle que tout le monde lorgne et qui comme lors de la bulle internet vaut très cher parce que la cyber c’est tendance, que le nombre d’acteurs réellement spécialisés est limité, que le nombres d’ingénieurs ultra qualifiés en cyber est très faible, car c’est une discipline récente, donc la croissance organique des sociétés spécialisées en cyber reste limitée faute d’ingénieurs disponibles. C’est pour cela que Thalès lorgne sur la Cyber Atos depuis un an, pour passer très rapidement dans le top 5 mondial de la cyber sécurité et ils connaissent bien la cyber Atos car ils travaillent déjà en commun sur certains dossiers.

Si je parle d’une pépite oubliée, donc ça n’est pas la cyber. C’est autre une pépite, plus discrète, beaucoup moins visible,  d’où la photo d’illustration, et une pépite que vous avez souvent vu passer sous vos yeux sans l’identifier.

Alors comment moi, l’ais-je trouvée?

Bien que le blog « L’action Atos » reste un micro-blog, et amateur de surcroit, il attire de temps à autres certaines personnes qui me contactent par mail et parmis elles des salariés Atos (encore très peu) ou des ex-salariés. J’ai pu récemment m’entretenir avec ex-collaborateur que je vais appeler Lionel, qui a passé plus de 10 ans chez Atos, et avec des responsabilités importantes que j’ai pu vérifier sur Linkedin. Et même si Lionel n’a éte ni DG, ni DG adjoint,… c’était pas non plus un type du style à brancher des cables derrière les serveur.

Il souhaite cependant rester discrêt par respect pour son ex-employeur. Nous avons échangé à plusieurs reprises avec Lionel et il n’exclue pas de rédiger un ou deux articles de fonds pour le blog, dès qu’il sera dispo.

Mais au travers de ce que nous avons déjà échangé, propos validés de facto par son parcours professionel au sein d’Atos, ce que j’en ai déduit assez rapidement, c’est qu’il existe chez Atos une pépité oubliée, presque invisible et les prochaines lignes risquent de vous faire penser que j’ai écris cet article après l’apéritif, mais non, je n’ai pas pris d’apéritif, si ce n’est que je m’en autoriserait peut-être un une fois le labeur de l’article terminé 🙂

Cette pépite oubliée, c’est tout simplement TFco.

Comment ça TFco? Map est devenu fou!!

En effet d’après Lionel le marché n’a pas absolument pas matérialisé la réelle valeur de TFco,  ni que le problème de TFco est uniquement un problème de marges, mais que le réel, le véritable savoir faire de Atos, l’ADN d’Atos, la valeur ajoutée d’Atos, n’est ni dans la cyber, ni dans les app, mais dans les infrastructures.

Atos est LE spécialiste européen de l’infrastructure sur le plan technique. Son savoir et son savoir faire historique c’est l’infrastructure. Pour certains gros projets, seul Atos est capable de délivrer des solutions complexes et complètes à prix fixe.

Et posez vous cette question:

Pourquoi Siemens, qui a enlevé toutes ses billes chez Atos, vient pourtant de re-signer un contrat d’infogérance pour 5 ans et pour 1Md€ ?

Vous savez tous que les allemands, coté qualité, ils sont plutôt tatillons, non ? Et je dirais même voir même très tatillons moi qui ai un peu travaillé avec eux. Au point d’en être presque chiants parfois. En anglais on dit « picky » 🙂

A la fin de cet article, un salarié de TFco a même rajouté en commentaires : « Merci Map, je travaille à TFco et je peux dire que ce n’est pas un pépite,… mais une mine d’or ».

Mais alors si Atos est L’EXPERT européen de l’infogérance Pourquoi en est-on arrivé là avec une activité en perte?

Selon Lionel, le départ de Thierry Breton a complètement déstabilisé TFco.

Toujours selon Lionel, Thierry Breton avait ses qualités et ses défauts, avec ses erreurs de parcours (là c’est moi qui rajoute) à savoir avoir vendu Wordline la cash machine et acheté Syntel, la machine à procès; mais c’était selon Lionel un leader charismatique, et un manager hors pair, exigeant et respecté. Tellement charismatique que Lionel semblait dédouaner totalement Thierry Breton de l’héritage actuel et nous devons en reparler, mais c’est un autre débat.

Son successeur, malheureusement était beaucoup moins talentueux, probablement raison pour laquelle au lieu de lui transmettre  son poste de P-DG, Thierry Breton l’a scindé en deux, avec uniquement la direction générale pour Girard. Un employé du groupe a d’ailleurs qualifié Girard de « juste bon à remplacer Thierry Breton si congé maladie de quelques jours », c’est tout dire. Grosse erreur de casting au moment du départ ce duo Meunier-Girard. Comment sacager en un an 10 dans de résultats. Acheter Syntel au prix de 50% de la capitalisation de Atos et nommer des pieds nickelés à sa place. Il avait déjà la tête à Bruxelle notre Thierry… Un autre salarié a défendu Elie Girard en disant que Thierry Breton ne lui a laissé que des dossiers pourris. On ne saura sans doute jamais le fin mot de l’histoire.

Thierry Breton, face à un début de ralentissement de l’infogérance fin 2017, afin préserver les marges avait commencé à ralentir les investissements dans TFco. Fin 2018, le ralentissement de l’infogérance a commencé à se faire plus prononcé et Elie Girard, a complètement mis un frein à plusieurs investissements majeurs programmés ce qui a fait prendre à Atos un retard technique important et qui a beaucoup impacté les marges les années suivantes.

Il y a donc réellement un besoin pour TFco de réaliser certains investissements urgents, ce fameux montant de 1Md€ chiffré par Meunier dont le détail est décomposé ci-dessous. Formation, départ en retraite anticipés à cause d’une mauvaise pyramide des ages, modernisation des outils de travail, formation de la force de vente…  Mais encore une fois, ces investissements ne sont en rien liés au plan de scission et auraient du être effectués de toute façon scission ou non pour rattraper le retard pris en 3 ans. La non réalisation des ces investissements étaient limite une faute grave de Meunier, c’était plus vendeur de dire que c’était la faute du plan de scission que sa faute personnelle…

 

 

Mais une fois la scission réalisée, seule et avec une rentabilité à zéro, TFco n’aura plus la possibilité d’emprunter, donc il fallait faire ces investissements avant la scission ou du moins mettre dans TFco pré-scission, la trésorerie pour faire ces investissements planifiés en 2022/2023 et 2024. Si le plan du CMD a été réalisé en bonne et due forme, déjà 300M€ d’investissements devraient avoir été réalisés.

Dans un prochain article, Lionel nous parlera de cela plus en détail de la nature exacte des investissements. Il s’agit probablement d’unités d’assemblages plus modernes. Je ne vais pas broder sur ce que je ne sais pas, mais Meunier a encore une fois eu tout faux. Au lieu de nous dire « j’ai trainer à faire des investissements qui ont pesé sur la marge de TFco », il a préféré parler de « coût de scission ». C’est donc plus clair maintenant, ces investissements sont en fait des investissements qui auraient du être réalisés en 2020 et 2021 et qu’on paie maintenant par emprunt au lieu d’avoir bloqué les dividendes pendant 2 ans.

 

Pourquoi je vais jusqu’à dire que TFco est une pépite? C’est que le problème de TFco est bien plus simple que celui d’Evidian qui veut devenir aussi rentable que Cap.

• Pas besoin d’augmenter le chiffre d’affaire, juste la marge. Celle-ci est tellement basse actuellement que le retour à la normale est suffisant pour doper le RN même avec un CA à la baisse.
• Beaucoup trop de frais de structures, mais Bihmane est connu dans le groupe pour être un cost killer et c’est précisément pour cela qu’on l’a recruté malgré son parcours académique peu spectaculaire, ni X, ni grande école.
• Trop de managers et sous managers de chefs d’équipes, etc… Ce qui oblige les ingénieurs commerciaux à inclure une marge minimum de 25% qui les rends peu compétitif. Donc pour avoir des contrats ils trichent parfois sur le nombres de jours de travails et au final c’est l’inverse, les marges sont trop faibles.  Bihmane s’est déjà attelé à la tache et beaucoup de cadres sont déjà partis ou sur le départ et le dégraissage de TFco suit son cours comme annoncé dans les CMD. Bihmane c’est un homme de terrain, depuis 21 ans chez Atos, il sait précisement où agir.
• Bihmane aurait plus d’un an d’avance pour le plan de remise en route de TFco présenté aux CMD, avec 2% de MOP en 2023, 4% en 2024 et 5% en 2025. Free Cash Flow positif dès le S2 2024, et retour aux niveaux de 2019 en 2025. MOP à 6% en 2026 grace au partenariat AWS.
• Le marché mondial de l’infogérance est en légère décroissance de 1%. Mais TFco n’a pas besoin de croissance. TFco peut se permettre de perdre jusqu’à 1Md€ de CA si la MOP remonte à 5%. Sur 4Md€ de CA avec 5% de MOP, ça fait un résultat d’exploitation de 200M€, soit un niveau proche de 2020.

Sur le graphique du CMD, on voit bien les 3 postes de redressement clairement identifiés.

1. refocus des ventes vers les dossiers à forte marge quitte à sacrifier la hausse du chiffre d’affaire
2. diminuer les cours de structures
3. offrir de nouvelles préstations (AWS)

 

Au niveau de la diminution des coûts des montants titanesques ont été identifiés par Bihmane

 

 

Avec 200M€ de ROP, la valeur de TFco hors trésorerie serait de 1.5Md€. Mais comme TFco ne portera pas de dettes, la valeur de la trésorerie fin 2024 sera de 1.2Md€, soit 11€ par action et 13€ pour la valeur de la société, soit 24€ par action Atos en 2024.

Pour rappel, à l’été 2021, Meunier voulait racheter DXC, un des leader américains de l’infogérance mais qui avait beaucoup de difficultés et de dettes, et le marché avait donné un véto à Meunier en cachutant l’action de -20%. A l’automne, le deal avec Meunier ayant échouché, en même temps que Thierry Breton s’en allait, DXC en perte de vitesse et un endettement en forte hausse, cherchait un nouveau PDG et embauche Mike Salvino. En deux ans il remet le groupe sur les rails avec un équilibre en 2021 et il y a 8 jours il a présenté une très belle copie 2022 avec un RN de 700M€ contre une perte de 5Md€ en 2020 et une valorisation actuelle de 0.4 x le CA tout en intégrant une dette de 6Md€.

On peut d’ores et déjà comprendre que Meunier n’ayant jamais occupé de fonctions executives dans sa carrière, et que son éminence blonde n’ayant jamais travaillé dans une ESN, ils ont réalisé un plan de redressement appocalyptique très loin de la remontada qui a déjà démarré au T2 et T3 avec Belmer et la fin du T3 et T4 avec Bihmane.

Et si Meunier se barrait en juin et laissait la place à Bihmane, ce ne serait plus la remontada, mais le jackpot 🙂

Pour preuve, la stabilisation du CA était prévue en 2025 et au T3 Bihmane a réalisé +1% (-0.1% à taux de change égal). Au T4 on sera en croissance organique.

C’est la raison pour laquelle à la dernière minute Meunier ouvre la porte à des offres sur TFco et garde un plan B qui serait de vendre TFco à un prix supérieur qu’espéré et de garder Evidian.

AWS, l’autre oubliée

En novembre, un partenariat capital a été conclu avec AWS (Amazon Web Service, la branche Cloud d’Amazon, 2ème fournisseur mondial de Clourd pour entrepriese, derrière Azure, le cloud de Microsoft et devant Drive, le cloud de Google). En 2023, 2000 ingénieurs commerciaux et techniciens seront formé, puis ultérieurement d’ici 2025 un total de 20 000 employés TFco seront formés par AWS (voir interview Bihmane dans Stacks)

Le partenariat avec AWS n’a pas été réellement pris en compte par le marché. D’ailleurs au moment de l’annonce, l’action n’avait quasiment pas bougé. Au S1 2023, 1000 collaborateurs Atos vont être formé par AWS et 1000 autres au S2. Les premiers contrats de prestations de service d’accompagnement à la migration vers le cloud pourront être signés au S2 avec un CA estimé à 150M€ et une estimation personnelle de 400M€ pour 2024.

Le tableau suivant est très intéressant. On voit que la part de services dans TFco est très minoritaire. Seulement 14%. Or tout le monde sait que c’est ce qui offre la meilleure MOP car le coût des contrats n’est pas impacté par le hardware. Si l’infogérance continue à décroitre au niveau mondial à un rythme de 1 à 2% par an, la nouvelle offre d’accompagnement vers la migration au cloud AWS sera un relai de croissance si élevé, qu’il pourra dès 2025 redonner une croissance organique au chiffre d’affaire de TFco. L’aquisition de ce relai de croissance aura un coût. Former pendant 2 mois un ingénieur à AWS, c’est une rémunération non productive immédiatement. Elle est chiffrée dans le plan d’investissement, mais ce sera un relai de croissance capital pour TFco.

 

Les perspectives de TFco sont donc bien meilleures que prévu.

• Savoir faire intact, incontestable et incontesté en temps que leader européen dans l’infrastructure. Confiance maintenue par des partenaires ultra-exigeants comme Siemens.
• Plan de restructuration des coûts déjà bien avancé
• Renégociations des contrats à pertes qui se passe mieux que prévue (podcast 26/10). Cette info m’a également été confirmé par un salarié Atos.
• Une MOP minimum de 10% sur les services d’accompagnement à la migration vers le cloud AWS pour 150M€ en 2023 et 400M€ en 2024. « Prévision Map » pour 2025, 500M€ et 600M€ pour 2026. Si ces objectifs sont respectés, la MOP de TFco en 2026 sera de 6% et non de 5% et le FCF sera de 250M€ en 2026.
• Le CA estimé de TFco en 2026 serait de 6Md€, dont 600M€ pour les services de migration vers le cloud AWS.

On aura à ce moment, fin 2026, zéro dette, une trésorerie de 1.3Md€ et une valeur d’entreprise de 2.5Md€, soit au total 35€ par action Atos, sans compter les 15€ d’Evidian (qui normalement devrait valoir plus que TFco, mais pénalisée car elle portera toute la dette actuelle d’Atos). On peut donc estimer qu’en 2026 Atos aurait un cours niveau mi-2021.

Mais ça c’est en 2026. En 2023, on peut d’ores et déjà estimer que la valeur de New Atos (TFco) si scission il y a au, 31/12/2023 sera supérieure au cours actuel du groupe Atos, soit entre 18€ et 24€. Notre membre Emijiel cesse de nous répéter depuis une semaine au travers de ses prévisions que TFco vaut au moins 20€. Oui, Emijiel, tu as raison 🙂

En parallèle, il sera beaucoup plus compliqué de faire passer la marge d’Evidian de 5% à 12% surtout avec une croissance de 7% par an. C’est peut-être la seule chose que Meunier a compris. TFco en refilant ses dettes à Evidian se rachète une viriginité. Bihmane a déjà commencé la remontada, elle sera violente comparé à ce qu’attends le marché et j’estime la croissance de TFco au T4 2022 à environ 5 à 6% à taux de change comparable, compte tenu de la base de comparaison favorable (T4 2021 était une bérézina).

Cela va vous paraitre fou, mais en toute logique, la valeur de l’action Atos après le détachement de l’action Evidian devrait donc monter d’au moins 20%.

Vous comprendrez donc pourquoi dans un précédent article j’estimais ma surprise que Kepler Cheuvreux valorise TFco à zéro. Je voulais syntétiser toutes ces informations avant de refaire mon estimation. Ils se sont totalement désinteressés de TFco, en focalisant 100% de leur valorisation sur Evidian.

En conclusion, le marché se plante complètement, les analystes aussi.

La pétite qui fera la remontada, c’est pas Evidian, mais bien TFco.

 

Disclaimer: à noter que ce scénario n’est en rien une certitude. Il peu y avoir un grain de sable, des changements de dirigeants. Il est uniquement basé sur une dynamique en cours.

 

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